USDКурс вырос 1.9789
EURКурс вырос 2.122
| 03 апреля 2012

Сколько стоят акции Брестского чулочного комбината? Анализ финансиста

Александр Крылов, инвестиционная компания «ЛидерИнвест»

В последние дни в белорусских средствах массовой информации и интернете идет активное обсуждение ситуации вокруг скупки акций ОАО «Брестский чулочный комбинат». Мнения, высказываемые по этому поводу, диаметрально противоположны.

Одна сторона утверждает, что акционеры, продавшие свои акции по Br90 тыс. за месяц до того, как их цена подскочила до Br570 тыс., были обмануты. Вторая сторона считает, что акционерам ОАО «БЧК» не на что жаловаться, так как их никто не заставлял продавать, а за свои решения в условиях рынка каждый несет ответственность сам.

В данной дискуссии есть важный вопрос, которого обе стороны касаются вскользь: какова реальная стоимость акций и что ее определяет? Попытаемся проанализировать в общих чертах рыночную стоимость акций ОАО «БЧК», используя основы теории финансов.

Первым и основным способом определения рыночной стоимости акций является анализ денежных потоков, генерируемых акционерным обществом. Используя этот показатель, инвестор может оценить сроки окупаемости сделанных вложений или стоимость компании, исходя из своих представлений о сроках окупаемости. Данные для анализа взяты из отчетов Департамента по ценным бумагам за 2009, 2010, 2011 годы. Чтобы цифры были сопоставимы, переведем сумму в белорусских рублях в доллары по текущему курсу на конец каждого года. Приблизительно получается $1 млн 920 тыс. чистой прибыли за 3 года или $640 тыс. в год. Наиболее часто используемый срок окупаемости – 10 лет. Для расчета приведенной стоимости будущих поступлений используем скромную ставку в 5%. Получаем около $5 млн или Br250 тыс. за одну акцию. Это без учета кредиторской задолженности, размеры которой могут значительно снизить расчетные показатели, так как Департамент по ценным бумагам эту информацию не предоставляет. Кроме того, почти 95% чистой прибыли получено в 2010 году, что свидетельствует о нестабильной работе предприятия, а Br13 млрд внереализационных расходов за 3 квартала 2011 года говорят о том, что прошлогодний валютный кризис не пошел акционерному обществу на пользу. Цену акций также определяет общая конъюнктура финансового рынка. На Белорусской валютно-фондовой бирже нет индекса, по которому можно оценить общее состояние местного рынка ценных бумаг, но ситуация на мировых торговых площадках косвенно свидетельствует о том, что белорусские ценные бумаги сегодня не в цене. Достаточно взглянуть на доходность в 11% по белорусским евробондам.

Для рядового акционера ситуация выглядела еще хуже. Более 10 лет акции ОАО «БЧК» не представляли какой-либо ценности из-за нулевой ликвидности, обусловленной недавно отмененным мораторием на продажу. Мизерные размеры выплачиваемых дивидендов тоже не давали повода рассматривать акции ОАО «БЧК» в качестве выгодного вложения. Поэтому нет ничего удивительного в том, что, когда появился покупатель, все акционеры бросились продавать. И мораторий, цель которого была защитить акционеров от продажи акций по бросовым ценам, оказал влияние «с точностью до наоборот».

Исходя из выше изложенного, предложенная «Текстиль-капитал» цена в Br90 тыс. не кажется заниженной. О «справедливой» цене было очень много написано в комментариях по поводу ситуации вокруг ОАО «БЧК». Если есть продавцы, готовые продавать по Br90 тыс., то почему покупатель должен покупать по Br200 тыс. или даже по Br500 тыс.? Ведь здравомыслящих покупателей интересует не «справедливая» цена, а наиболее низкая цена при одинаковом качестве.

И здесь главным контраргументом является предложение СООО «Конте Спа» о покупке акций ОАО «БЧК» по Br500 тыс., размещенное в конце февраля в информационной системе Белорусской валютно-фондовой биржи БЕКАС. Появились обвинения в использовании инсайдерской информации. Основанием для обвинений стала информация в прессе о том, что «Конте Спа» еще в начале года приняло решение об объединении с ОАО «БЧК». Во-первых, использование инсайдерской информации предполагает, что злоумышленники, незаконно получив информацию, скупают акции для дальнейшей перепродажи по более высокой цене. Но «Текстиль-капитал» является стратегическим инвестором и никому свои акции перепродавать не собирается. Во-вторых, первые договора с акционерами были заключены еще в декабре 2011 года, о чем руководство «Конте Спа» могло не знать. Поэтому заявление в прессе о якобы имевшемся еще в начале года у «Конте Спа» намерении приобрести контрольный пакет акций ОАО «БЧК» само является доказательством того, что использования инсайдерской информации не могло быть.

Дальше возникает вопрос: если цена в Br90 тыс. экономически обоснована, то почему последние сделки проходят по Br570 тыс.? Предыдущий анализ был сделан на основе сегодняшнего финансового состояния предприятия. Стратегические инвесторы, приобретая контрольный пакет, ориентируются не только на сегодняшние показатели, но и на те, что будут достигнуты в будущем после реорганизации и модернизации. Если в будущем они планируют увеличить чистую прибыль в несколько раз, то и стоимость предприятия для них выше. Но выше она будет только благодаря приходу такого инвестора. Мировая статистика слияний показывает, что в наиболее выгодном положении чаще всего оказываются акционеры продаваемого предприятия, так как они получают не только реальную стоимость акций, но и часть стоимости, которая только еще будет создана в будущем новым владельцем. В случае с ОАО «БЧК» можно говорить о том, что больше половины текущей цены оплачивается за счет планируемых будущих доходов. То есть, если перейти на штампы, акционеры ОАО «БЧК» «обворовывают» инвесторов, и у тех, в свою очередь, остается меньше средств для модернизации предприятия.

Но по-прежнему остался открытым вопрос: почему Br570 тыс.? Почему «Конте Спа» предложило за акции ОАО «БЧК» не 200 или 300 тысяч, а сразу 500? Логично предложить цену выше, чем у конкурента, но зачем предлагать в 5 раз больше? Для «Конте Спа» ОАО «БЧК» прямой конкурент. Точнее, до сих пор комбинат как серьезный конкурент не рассматривался до появления инвестора, у которого есть опыт организации современного производства. А это уже прямая угроза благополучию «Конте Спа». За январь-февраль было скуплено 30% акций и для того, чтобы переломить ситуацию в свою пользу, руководство «Конте Спа» предложило астрономическую цену. Одной из целей данного предложения была дискредитация конкурента, обвинение его в обмане акционеров. Но здесь возникает вопрос: есть ли у «Конте Спа» $10 млн на покупку акций ОАО «БЧК» и еще $10 млн на обещанные инвестиции? И при этом надо учитывать, что вернуть эти деньги удастся не через год или два. Если за этими обещаниями нет серьезного бизнес-плана, то предложенная цена – спланированная провокация с целью вызвать хаос среди акционеров ОАО «БЧК» и сорвать сделку.

Владимир Тарасов в статье «Кто обманывает акционеров?» сделал свою оценку стоимости акций ОАО «БЧК». Первое, что бросилось мне в глаза – небрежность в работе с первичной информацией. Для расчета стоимости акций взята валовая прибыль вместо чистой и только за 2010 год. Выше уже было отмечено, что 2010 год – единственный из трех последних, когда комбинат показал приличные финансовые результаты. То есть «в 2010 году, прекрасная маркиза, все хорошо, все хорошо». Затем валовая прибыль делится на количество акций и приплюсовывается к балансовой стоимости на одну акцию. Очень хочется взглянуть хоть одним глазком на тот учебник, где описан данный способ оценки стоимости акций. Автор провозглашает полученную цифру «справедливой ценой», а свой метод – практикой, применяемой экспертами инвестиционных компаний во всем мире. «Маркс умер, Энгельс умер, и я себя плохо чувствую». То есть, оказывается, что рынок ценных бумаг – это рынок подержанных шлифовальных, сверлильных, фрезерных и ткацких станков.

На самом деле, цена акций отражает не стоимость находящихся в собственности акционерного общества активов, а эффективность их использования. Если активы используются эффективно, цена акций выше стоимости активов; если нет, цена акций падает ниже стоимости активов. И тогда акционерное общество становится интересным для тех, кто знает, как поднять финансовую отдачу принадлежащего ему имущества.

Что касается «справедливой» цены, то, как правило, при консолидации пакета акций появляется «свидетель справедливой цены», заявляющий, что акции стоят в несколько раз дороже. И каждый раз возникает один и тот же вопрос: если человек действительно уверен, что цена акций вырастет, то почему он об этом кричит на каждом углу, а не скупает эти акции сам? В Беларуси также есть огромное количество граждан, которым есть что рассказать о втором правиле «успешной продажи», например, акционеры ОАО «Пивзавод Оливария», не продавшие в свое время свои доли по $633.

На сайтах солидных инвестиционных компаний всегда есть предупреждение об ограничении ответственности за последствия использования предоставленной информации. Настоящего профессионала на финансовом рынке отличает осторожность в суждениях. Поэтому совет на будущее – консультируйтесь у специалистов.




Будь в курсе событий
Подпишитесь на наш пятничный дайджест, чтобы не пропустить интересные материалы за неделю